3.新台币大幅度贬值，并未引起中
国台湾房地产市场进一步恶化。
1990年台湾股市泡沫破灭之后，台湾房地产市场也持续低迷，1991至
1997年一直没有复苏（虞晓芬，2005）。在台湾中南部，房地产价格已大幅
度下降，但仍无人问津。主要原因有：一是房地产价格水平超出一般中产阶层
的购买力；二是由于大部分家庭都拥有一户或数户房屋，不需要再增购更多的
房屋，需求减少而房屋供给过剩，引致价格大幅下跌；三是银行利率较高，居
民选择储蓄，存入银行获得利息（徐滇庆等，2000）。
亚洲金融危机发生后，新台币从1997年7月的27.8元兑换1美元贬值到
1998年9月的34.8元兑换1美元，贬值幅度高达25.2%。从经济基本面来
看，台湾当时每年有70～80亿美元的顺差，外汇储备有900亿美元，外债很
少，通货膨胀率也低于2%，新台币并没有大幅贬值的理由。新台币的大幅贬值
是由台湾居民悲观的预期因素导致的。亚洲金融危机发生后，货币贬值已成为
东南亚国家的普遍现象，为了保证商品的出口，人们普遍预期新台币将会贬
值。在新台币大幅度贬值的条件下，尽管台湾房地产市场的低迷市道很难有根
本改观，但没有引起台湾房地产市场的进一步恶化。如图1所示，在亚洲金融
危机发生前后，台湾房地产价格基本处于平稳状态，上涨或者下降的幅度都不
是很大。1997年台湾平均房价上涨率为2.13%，2000年平均房价下降率为
2.98%（王建民，2005）。这是由于在新台币大幅度贬值之前，台湾地区的房
地产泡沫已经得到消解，房地产市场已回到正常轨道运行，对房地产市场的冲
击不大。
四、人民币升值预期和升值压力的货币化：加剧房地产泡沫
由于中国经济持续高速增长，国际收支持续“双顺差”，市场对人民币升
值的预期比较强烈。因此，在这一轮人民币升值前，市场对人民币升值的预期
早已传递到了中国房地产市场。具体表现是，2004年开始，国际“热钱”大量
流进上海、北京等热点城市的房地产市场，并成为抬高房地产价格的重要因
素。而为了缓解人民币升值压力，中央银行不得不买入美元，增加人民币投
放，这种超额货币供应促使房地产泡沫膨胀。
1.人民币升值预期导致“热钱”大规模流入中国房地产市场，抬高了房
地产价格。
2001年以来美元持续走弱，欧元兑换美元的比例从2001年的
0.827∶1，一路攀升至2004年12月30日的1.36∶1，升幅高达62%。总体来
看，2001年以来世界主要货币相对美元而言都上涨了30～50%。由于人民币采
取的是紧盯美元的汇率政策，这就意味着2001年以来人民币对除美元外的世界
几种主要货币一直在下跌。加上中国经济持续高速增长，国际收支出现了持续
的双顺差，因而国际社会要求人民币升值的压力很大。于是乎，国际“热钱”
豪赌人民币升值。2004年10月29日中国人民银行九年来首次小幅加息，进一
步刺激了“热钱”对人民币升值的预期。
资料表明，大量的国际“热钱”流入我国房地产市场。中国人民银行
2005年2月发布的《2004年货币政策执行报告》显示，商业银行2004年的房
地产贷款增幅比2003年回落了16个百分点。但是，房地产投资增幅仍然高达
28.1%，仅比2003年回落了2.2个百分点。显然，一度资金吃紧的房地产商找
到了新的资金来源。专家指出，新的资金来源主要由流入境内的国际游资和在
银行系统外循环的国内游资构成，这些资金有数千亿元。
2005年8月中国人民银行在《2004中国房地产金融报告》中指出 ，境外
资金主要是通过四个途径进入的：一是直接设立外资房地产投资公司或参股境
内房地产开发企业；二是间接投资，购买房地产开发企业的债券或外资房地产
中介公司以包销的方式批量买入楼盘，再进行商业性销售；三是外资银行对房
地产开发企业和个人发放贷款；四是非居民外汇流入，结汇购买房产。
据中国人民银行金融市场司调查，上海境外资金占全部购房资金的比例从
2003年1季度的8.3%上升到2004年4季度的23.2%。中国人民银行上海分行的
统计表明，境外汇入的购房款正在迅速增长，购房款的本外币融资中，外资
（包括外汇贷款和外资流入）占比从2003年的9.6%，急升到2004年前5个月
的16.8%。另一方面，1998～2002年，我国取消了内销房和外销房的差
别，对境外机构和个人投资者涉足中国房地产业几乎没有任何政策限制。房地
产业已连续三年成为全国第二大外商投资行业。统计数据显示，2004年3～11
月，北京、上海、浙江、广州、深圳、重庆等省市非居民（海外）超过5万美
元的结汇90%以上都是购买房屋。2004年我国居民个人结汇419亿美元，增长
33%，其中有相当部分用于购房。其中，境外资金购房集中于别墅、公寓等高
价位商品房，成为抬高我国房价的重要原因。
2.人民币升值压力的货币化导致货币供应量增加，促使房地产泡沫膨
胀。
由于存在人民币升值压力和升值预期，企业和个人资本项目下的结汇大量
增加，为了维持人民币汇率的稳定，中央银行被动地买入美元，投放人民
币。根据国家外汇管理局的统计，2004年年底外汇储备为6099.3亿美元，比
2003年增加2066.8亿美元。为此，2004年我国货币当局外汇占款增加16098
亿元，占基础货币的比重上升到78.1%，较2003年增加约22个百分点。2005
年底我国外汇储备增加到8188.72亿美元。外汇占款构成我国基础货币投放的
主体部分，这就“输入了通货膨胀”。数据表明，近年来外汇占款的平均增长
速度非常快，尤其是2004年第4季度，外汇占款增长53.9%，而同期M 1仅增
长13.6%，货币冲销指数高达3.97。根据国际经验，该指数的正常值是介于
0.5～1.5之间，如果超过3.0，表明中央银行正承受过高的货币冲销压力，可
能打乱正常的货币政策（武剑，2005）。
2004年，中央银行增加了公开市场操作力度，共进行110次公开市场操
作，发行105期央行票据。投放、回笼相抵，通过公开市场操作净回笼基础货
币6690亿元。进入2005年，央行在逆回购同时，进一步加大票据的发行力
度，使得票据规模不断累积增加，呈刚性和中期化趋势。换言之，人民币升值
压力已经被货币化了，导致货币供应量大幅增加。同时，中央银行的货币政策
独立性也受到了严峻挑战（郑建明等，2005）。
毫无疑问，这种超额货币供应总是要寻求出路的。当前我国居民的普通商
品总体上已得到满足，而对资产品的需求则明显增加。由于股票市场近年来持
续低迷对居民投资吸引力不大，房地产兼有消费和投资双重特性，具有很好的
投资价值，在市场预期乐观的情况下，这些超额货币供应进入房地产市场，导
致房地产需求旺盛，成为加剧房地产泡沫膨胀的资金来源。
五、人民币小幅升值：有效抑制房地产泡沫
近年来，人民币升值预期诱致国际资本大规模流入中国房地产市场，而人
民币升值压力的货币化致使货币供应量增加，确实加剧了房地产泡沫。那
么，这次伴随汇率制度改革开始的人民币升值，是否会成为房地产泡沫进一步
膨胀或崩溃的一个诱因？答案是否定的。具体地说，有以下原因：
第一，人民币汇率改革严格遵循“主动性”、“可控性”、“渐进性”三
原则。温家宝总理2005年6月26日在亚欧财长会议上，指出中国政府关于人民
币汇率改革的这三个原则。主动性意味着外界预期越强烈，汇率改革就越不能
受其影响。为了防止金融市场发生剧烈波动，汇率调整必须是可控制的，即人
民币汇率不可能一步实现完全自由浮动。同时这个调整又必须是渐进性的，即
有步骤地推进改革。这就意味着将选择人民币缓慢升值的方式，不仅对经济运
行的冲击较小，也有利于逐步释放人民币升值的压力。而“参考一篮子货币”
的汇率制度，意味着中央银行在决定汇率水平时有很大的灵活性，这种汇率调
整方式外界很难预期人民币升值水平，可以有效防止国际游资的冲击，不留下
借助人民币升值进行投机炒作房地产的空间。
第二，中国政府出台了一系列房地产市场的调控政策，稳定房地产价格是
宏观调控的重要政策目标。从现实来看，紧缩效应已经显现，中国房地产市场
更加理性。这种政策思路可以防止由于房地产价格的大起大落而产生房地产投
机的机会。
第三，中国尚未实行资本项目的开放，使国际游资在汇市、股市和楼市投
机操作的交易成本高昂，大大降低了国际游资兴风作浪的可能性。
从人民币汇率制度改革一年的实践来看，人民币的小幅升值确实并没有加
剧房地产泡沫，反而抑制了国际游资的冲击。从这个角度来看，人民币汇率制
度的改革有效地释放了房地产市场的风险。.
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