一、货币流通调控工具的有效性比较货币当局进行货币流通调控主要是利用存款准备金率的变动、调 整再贴现率、开展公开市场业务操作以及利用利率的调整来完成的。这三项工具对执行货币当局的 意向的效果是不同的。首先,从法定存款准备金工具看,法定存款准备金制度的出现,最原始的目 的并非是为了调控流通中的货币流量,而是为了保障客户存款的安全,避免金融业危机。尽管在演 进中各国中央银行将它利用起来,通过调整商业银行的法定存款准备金率来控制商业银行的信用创 造能力,以达到间接地控制货币供应量的目的,但在实践中各国中央银行均未将其作为主要工具而 经常使用,主要原因就在于法定存款准备金工具在贯彻货币流通调控政策意图时有着较大的局限性 。这种局限性最主要的表现是,由于货币乘数是法定存款准备金的倒数,因而它的哪怕是微小的变 动,都会引起商业银行信用规模数倍扩张或数倍收缩,进而对整个流通中的货币量规模变化产生震 动性影响,严重时会使商业银行陷入资金周转不灵的困境。其效果的强烈性决定了它不能成为货币 当局日常调控货币流通的工具,而只能是在少数情况下使用。我国货币流通调控的实践也证明了这 一点。从１９８４—１９９８年１４年间,我国只调整了四次法定存款准备金率,其中,１９８７ 、１９８８两年只是进行了微小的调整,１９８５年和１９９８年在特定启动经济、实现既定经济 增长目标要求加大刺激内需力度的环境条件下作了幅度较大的调整,两次的降幅分别达５０%以上 和３８%（详见表１）。但其调控效应并非如预期的那样理想,特别是１９９８年的调整之后商业 银行的“惜贷”、“慎贷”现象仍然持续,流通中的货币量并没有得到有效的放大。理论经济分析 认为,降低存款准备金１个百分点,则基础货币会增加５００亿元,在没有货币漏出的情况下,经 过商业银行体系的放大,货币供应量增加近９０００亿元（参见１９９８年３月４日《中国企业报 》）。但实证经济分析表明,在通货膨胀时期及时调高法定存款准备金率可以有效地抑制通货膨胀 ,然而在通货紧缩时期它的效果却是不尽如意的。可以说,法定存款准备金是一项有着“强收缩、 弱扩张”特征的调控工具。与上述法定存款准备金率变化时期相对应,我们考察我国各层次货币供 应量的变化可以做出同样的结论（详见表２）。从表２中的数据可以看出,尽管我国在１９８５年 和１９９８年大幅度下调了存款准备金率,其降幅分别超过了５０%和达到３８%,理论上它应该 分别增加货币９００００亿元和４５０００亿元货币供应量,显然这两年无论哪一个层次的货币增 量都没有达到理论预期水平。１９８５年,我国金融调控的重要监测指标Ｍ１的增长速度（５８% ）甚至远远低于存款准备金率的降幅。当年虽然Ｍ０的增速较快,但并非银行系统自觉受中央银行 调控所作出的反映,它一方面是反映了我国改革开放以来出现的第一次较高的通货膨胀率对现金需 求的增加,另一方面又是当年我国大幅度提高农产品收购价格,而使现金政策性投放增多的结果。 这种情况也体现了我国经济转轨时期的价格政策与货币供应量连动的特征。但无论如何,三个层次 的货币增长速度都明显低于存款准备金率的降幅,表明了存款准备金率工具在通货扩张效果上的弱 性特征。在市场经济条件下,商业银行的行为将更多地受中央银行推出的宏观调控参数的影响。１ ９９８年我国一次将存款准备金率降低５个百分点,目的就在于要加大力度使流通中的货币量有效 增加,然而实际结果却是并未改变通货紧缩态势。从货币供应量变化的数据看,考虑到调控手段的 滞后性,１９９８年调低存款准备金政策应该在１９９９年有比较明显的效果,但是直到“金融运 行出现新亮点”的１９９９年９月,也只是狭义货币有了比较快的增长,流通中现金Ｍ０比上年同 期增长１６４%,Ｍ１增长１４８%;而广义货币增长仍然乏力,Ｍ２增长幅度只有１５３%。可 见,这种状况的形成除宏观调控的经济环境的影响外,存款准备金工具在通货紧缩态势下功能的弱 化不能不说是一个重要原因。１９９９年１１月,我国中央银行再次将存款准备金率从８%调低到 ６%,其调控效果如何尚难预卜。其次,从再贴现工具看,它有着较为悠久的历史,是中央银行调 控货币流量最早使用的传统工具。特点在于其变化可以产生一种告示性效果。当中央银行提高再贴 现率时,意味着货币当局判断市场过热,有紧缩意向,对证券市场起到收缩作用;反之则意味着扩 张意向。这对短期市场利率常起导向作用,从而影响商业银行和社会公众的预期。但是,再贴现工 具在实施中也因其本身的局限性而难以收到理想的效果。其一,货币当局在使用这一工具时处于被 动地位,而商业银行则处于主动地位。中央银行难以预期商业银行是否向中央银行再贴现,更难预 期再贴现数额的多少。如果商业银行可以通过其他途径获得资金,则无论中央银行怎样变动再贴现 率,都不会影响商业银行收缩或扩张信用的能力。其二,货币当局对再贴现率的调整,只能影响市 场利率总水平,却不能改变利率结构。其三,再贴现工具缺乏弹性。再贴现率虽易于调整,但它的 微小变化都会引起市场利率的经常波动。如果货币当局经常调整再贴现率,就会使商业银行无所适 从,而由此引起市场利率的经常变动,又会给经济稳定发展带来不良影响。其四,它在经济出现过 热迹象之时经常出现“失灵”现象,因为在经济高速增长时期,再贴现率无论多高,都难以遏止商 业银行向中央银行再贴现或借款。可见,再贴现率本身的弱点也决定了货币当局不能频繁地利用调 整中央银行的再贴现率来影响流通中的货币量,而只能慎而用之。再次,从调整利率来看,利率是 各国调控流通中货币量,实现经济稳定目标经常使用的政策工具,其特点是敏感、传播性能好,它 的变动有着较明显的引导作用。但是,如同存款准备金政策一样,它也有着“强收缩、弱扩张”的 效果。我国和日本的经济运行过程及结果证明了这一点。我国从１９９６—１９９９年３年间,先 后进行了７次幅度较大的利率调整,趋势一直是下调。７次下调的结果,使一年期存贷款利率下降 了几近８０%。然而直到１９９９年７月,我国居民的储蓄存款却一直呈上升趋势,始终难以向其 他投资渠道分流,银行贷款的增速更是不尽理想。这其中除了宏观经济环境,如股票市场一直低迷 不振以外,重要的原因是利率工具本身的缺陷。实践证明,当存在着通货紧缩趋势的时候,利用利 率的调整去扩张信用总是难以收到理想的效果。日本的利率多年来调低到接近为零,但是“零利率 政策”并未将沉寂多年的日本经济带出低谷,这迫使经济理论不得不对利用利率工具调控经济的时 机及有效性进行反思。最后,从公开市场业务来看,它与存款准备金和再贴现工具相比,有着较多 的优势。其一,中央银行通过公开市场业务可以把商业银行的基础货币控制在自己期望的规模内, 使它符合货币流通调控目标的要求。其二,公开市场业务是按中央银行的意愿进行的,中央银行具 有主动权,可以根据市场情况做出积极而迅速的反映。这一点比再贴现工具优越。其三,公开市场 业务操作比较灵活。中央银行可以根据金融市场的变化大量买卖有价证券,也可以在很小的程度上 经常、连续买进和卖出,这使中央银行能有弹性地、准确地调整基础货币。在微调情况下,其影响 又比较缓和,不会像存款准备金工具那样引发经济运行的剧烈震动。其四,公开市场业务操作的可 逆性较强。中央银行出售有价证券经常以证券回购方式进行,这样公开市场业务操作只是在短期内 发生影响,通过回购,这种影响很快可以逆转过来。公开市场业务操作的可逆性体现了工具本身所 具有的“防御性”功能,中央银行利用公开市场业务进行逆向操作,有利于使商业银行在货币市场 因素、季节性和偶然性因素变动而发生准备金的短期波动时,保护商业银行准备金的稳定,进而平 衡有价证券行市,保护市场的稳定运行。除此之外,公开市场业务操作还有弥补再贴现工具不足的 功能。当再贴现率过分低于市场利率时,中央银行可以通过卖出有价证券来抑制商业银行超额准备 金的过快增长。由上述比较中可以看出,在市场化货币流通调控工具中,有效性最好的当属公开市 场业务。当然,货币当局的宏观调控还可以采取诸如证券投机信用管理、消费者信用管理、不动产 信用管理、直接信用管理和道义劝告等选择性手段,但是由于这些手段调控领域或力度的有限性也 决定了其效能的有限性。也正是基于对各种工具的利弊权衡,各国在货币流通调控中较多地选择公 开市场业务操作,并频繁地利用它实现既定调控目标二、金融创新强化了公开市场业务及其效能本 世纪６０年代以后,以美国为首的金融创新不断推出,大大改变了金融运行的原有格局。随着改革 进程的推进,我国金融领域的创新也不断出现,金融业务的创新、金融工具的创新、结算系统的创 新以及金融制度的创新等使我国货币流通领域正在发生前所未有的变化。由金融创新所带来的这些 变化同时也使中央银行调控货币流通的工具的功效发生了变化。首先,金融创新使传统的选择性货 币政策工具失效。在计划经济体制下长期使用的而且是比较有效的利率限制、法定保证金、信用规 模配给等典型的传统货币流通调控工具,在金融机构适应市场经济发展而实行金融创新之后,特别 是当规避型的金融创新,如浮动利率债券的出现后,中央银行不得不放弃对它们的使用。其次,金 融创新使存款准备金制度的功能弱化。商业银行通过对创新的金融工具的使用,如回购协议、大额 可转让存单等,更充分地利用货币市场,规避存款准备金的限制。同时,由于准备金是按存款的性 质进行分类,商业银行可以利用创新的金融工具调整自己的负债结构,减少准备金的交纳。再次, 贴现率的作用也在下降。由于金融创新,导致金融机构融资渠道增多,融资方式更加灵活,相应地对中央银行的依赖程度大大降低,因此,贴现率的作用便受到限制。最后,金融创新强化了公开市场业务的作用。在金融创新使其他货币流通调控工具的效能弱化的同时,却强化了公开市场业务的效能。因为金融创新导致金融市场呈现资产证券化趋势,使金融市场更加自由化、一体化,为中央