国债是中央财政为满足预算需要而代表中央政府发行的政府公债，它是当中央财政预算出现赤字时， 以信用方法进行的一种融资活动。目前我国已确定继续实行积极的财政政策，加上1995年1月 1日开始实施的（预算法》规定中央财政不得向银行透支以弥补财政赤字，年度发生的财政赤字只 能通过发行国债解决，国债日益成为不可或缺的工具，国债的发行量呈快速增长之势。因此，加强 对国债发行的经济效应的了解，学习如何更好地来运用这项工具是十分必要的。一、国债发行对货 币供给儿的影响分析在我国，货币供给量一般划分为三个层次：M。、M、MZ。地指流通中货币 ；M指狭义货币，包括M。、企业单位活期存款、农村存款和机关团体部队存款；Mall广义货 币，包括民、企业单位定期存款、自筹基本建设存款、储蓄存款和其他存款。鉴于M提我国货币调 控的最终目标之一并影响广泛，本文遂以Mde货币供给的研究对象。（－）国债发行对货币供给 影响的理论分析笔者将国债发行分为两个阶段。第一个阶段为政府筹集国债资金的阶段，在这个阶 段，政府发行国债并将筹集到的国债资金存入设在央行的帐户中。第二个阶段为政府动用其在央行 帐户中的国债资金进行财政支出。1．在国债发行的第一个阶段，国债购买方不外乎三个：社会公 众（企业）、商业银行、中央银行。笔者分别加以讨论。门）社会公众（企业）购买国债时，社会 公众（企业）从商业银行提款支付购买国债的资金导致资金由商业银行存款转入财政在央行的帐户 ，进而导致基础货币投放减少，货币供给以倍数收缩。（2）商业银行购买可分为两种情况：一是 在发放完贷款之后仍有超额准备金的商业银行购买国债会导致资金由商业银行流向央行。但商业银 行由于持有超额准备金而不会相应减少信贷，也不会因资金紧张向央行申请再贷款或再贴现，货币 供给仅收缩一倍。因为本来这些用于购买国债的资金就未产生乘数效应，是“闲钱”。二是无超额 准备金的商业银行购买时，商业银行可以选择紧缩信贷或向央行申请再贴现或再贷款。笔者认为后 者较为常见，因为信贷规模直接关系到银行利润，而我国目前的商业银行尚未成为真正的商业银行 ，不存在破产的风险，在有可能时总是尽量增加贷款，导致信贷规模不易压缩。这样一方面由于购 买国债，基础货币流向央行，另一方面央行通过再贴现或再贷款投放基础货币，所以这种情况对货 币供给产生中性效果。门）央行购买时，只能从公开市场购买，因为1995年正式颁布实施的《 中国人民银行法》明确规定央行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。在从公开市场购买的情 况下，央行持有的国债增加，同时政府在央行的财政存款也增加了，但社会公众（企业）、商业银 行存款均未发生变化。这种情况对货币供给产生中性效果。在上述三个购买主体中，以社会公众（ 企业）对货币供给收缩作用最明显。2．在国债发行的第H个阶段，政府在筹集到资金并用于财政 支出时，国债资金会从央行帐“流向商业银行帐户，导致基础货币投放增加，音币供给倍数扩张。 二）国债发行对货币供给影响的实证分析1．几点说明：笔者在这里选择每年国债发行的净额（新 发行的国债金额一当年还本付息额）来进行分析，因为国债还本付息与新发行国债的经济效应正好 相反，如果单单分析新发行的国债，难免会受到还本付息额波动的干扰。另外，鉴于公开市场业务 在我国尚不成熟及资料欠缺，为简化分析，笔者假设央行在公开市场业务中吞吐国债金额大致相等 ，这样只要靠国债发行净额的资料就可进行分析，不必另算央行在公开市场上的净买值或净卖值。 2．实证分析：笔者用计量分析软件TIP6．5版对InM。（广义货币的自然对数）、InB （国债发行净额的自然对数）进行对计量分析结果如下：分析结果为hM＝42891213＋1 ．0638198InB。各项分析指标良好：常数项、InB的T检验值均大于t。。（16） ＝2．闯过关，相关系数达到0．866715，F统计值大于FQ。（1，16）＝4．49过 本，D－W值为l．143702，略小于dll二l．39，可以接受。该公式的经济意义为， MZ与B的呈正相关关系。国债发行净额与广义货币存量正相关。3．解释：在上文中我们已经分 析过国债发行对货币供给量的影响并知道这种影响不是单向的。笔者认为，该计量分析结果是合理 的。理由如下：尽管目前国债购买主体仍为社会公众（企业），商业银行及央行相对比例较小，根 据前文分析，社会公众（企业）购买国债时会导致货币供给倍数收缩，相对于央行与商业银行收缩 作用明显。但是，由于政府在筹集到资金并支出时，货币供给会以倍数扩张。在两方面的相互对冲 作用下，最终仍以扩张的力量占优。而且随着我国国债发行的对象逐步的多元化，商业银行、保险 公司及各项养老、失业保险基金增加认购量，今后对国债发行货币供给的扩张作用会更明显。二、 国幼发行对国民经济的影响分析国债发行对国民经济的影响分析具有重要的研究价值，它为我国实 行积极的财政政策提供了理论指导，也为我们更好地利用国债提供理论支持。（－）国债发行对G NP增长的有利因素回．凯恩斯理论认为，一国通过发行国债筹集资金并用于政府支出，有助于刺 激有效需求，带动经济增长以提高GNP水平。这也是我国目前为摆脱通货紧缩而采取积极财政政 策的重要理论参考。从我国目前的经济发展情况来看，采取积极的财政政策的确对我国的经济增长 起到了至关重要的作用。2．由上文分析可知，国债发行对货币供给M为扩张作用。而凯恩斯与弗 里德曼均认为外提高对经济增长有利。凯恩斯认为：货币供给首先对利率施加影响，利率进而对投 资施加影响，第三个环节则是投资对国民收入的影响。这个过程可归纳为：M。f～利息率队～投 资If一国民收人认。弗里德曼认为：货币供给的增加对经济的影响大致分为三个阶段。第一阶段 ，随着货币供给的增加，人们并没有意识到他们手中货币的增加是由于货币当局增加货币供给引起 的，他们没有改变活动方式。在这种情况下，货币的流通速度减慢，货币供给量的增加被流通速度 的下降抵消。第二个阶段，当人们手中的货币超过了他们认为合适的数量时，他们将增加支出。由 此，社会对商品和劳务的需求增加c生产者没有意识到这是货币供给增加的结果，因而增加产量减 少库存。由于商品劳务供给不可能迅速调整，价格水平开始上升，名义国民收入开始增加。第三个 阶段，厂商提高了商品价格。在货币供给增加和货币流通速度回复的双重影响下，价格水平迅速上 升，名义国民收入进一步增加。这个过程可归纳为：M。f一Yf。（二）国债发行对GNP增长 的不利因素国债发行存在“挤出效应”。“挤出效应’”是指由于政府公共支出增加而导致私人投 资减少进而导致国民收入降低。“挤出效应”发生有两条渠道：1．由于我国国债利率要“规定” 得高于同期银行储蓄存款利率或在国债发行期间不得发行其他企业债券，加上持有国债无须交纳利 息税且国债风险要远低于存款风险，国家与民间争夺资金的情况比较激烈，国债凭借其优势往往很 快售完。民间企业由于缺乏资金会降低投资欲望。2．国债发行通过利率来影响投资，进而影响国 民收入。即国债发行一债券价格＼～市场利率f～企业筹资成本f一投资需求＼J国民收入＼。（ ＼）IS－LMlg＃＃＃IS曲线表示实物市场的均衡，是投资等于储蓄条件下不同的利率和收 入水平的组合。LM曲线表示货币市场的均衡，是货币供给等于货币需求条件下不同利率和收入水 平的组合。在这里笔者运用IS－LM模型对我国财政政策与“挤出效应”的效果进行分析。1． Is曲线在不考虑进出口影响的情况下：消费C＝a＋byd，a表示必要消费，b为边际消费倾 向，yd为可支配收入，yd＝y－T，T为政府税收；投资为I＝e－dr，e为自主投资，d 表示利率对投资需求出影响，r为利率。政府支出用G来表示。利用y＝C＋l＋G＝a＋b（y －T）＋e－dr＋G得到十一（a＋e＋G－bT）／（－b）－dr／（－b）所以，Is曲 线的斜率为一门一b）／d，其结P值与d‘b均成反比。由于近年来我国改革措施集中，改革力 度较大，如住房、医疗、教育等制度改革，导致居民对未来的支出比较关注，倾向于减少当前消费 ．加上贫富悬殊C一步加大和X发达的消费信贷采。原因，我国居民的边际消费倾向b较低。同时 ，由于目前国有企业占有绝大多数的银行信贷，而国有企业投资并非都出自于对利润的合理预期， 不太讲究成本效益关系，对利率的变动不太敏感，综合来看，表示对利率敏感程度的d较小。这一 点从1996年以来央行连续降息而效果有限可以反映出来。由b和d的大小可知，IS曲线的斜 率较大。2．LM曲线按凯恩斯的分析，货币需求包括交易需求（个人和企业为正常的交易活动而 持有货币）、预防性需求（为预防意外支出而持有货币）和投机需求（为抓住购买有价证券的有利 机会而持有货币）。交易和预防性需求L；＝by，k为持有货币占国民收入的比例。投机需求l y二一hr，h为货币需求对利率的反应系数。货币供给为m。因为m＝L；＋k＝by－hr， r一切／h－In／h，LM曲线的斜率为k／h，与k成正比，与h成反比。目前，我国中低收 入者占社会成员主体，企业由于大多资金短缺，导致其持有货币的动机以交易和预防性为主，所以 k较大。另外，由于我国金融市场发展相对滞后，国民投机动机不强，所以h较小。根据对k、h 的分析可知，我国LM曲线的斜率较大。由于IS曲线斜率较大，所以财政政策效果明显。但同时 由于LM曲线斜率也较大，导致“挤出效应”也较为明显，使财政政策在一定程度上打了折扣（见 左下图）。（四）实证分析我们已经发现，国债发行对国民经济也存在着正反面的影响。那么，国债发行对国民经济的最终影响如何呢？笔者对Y（国民生产总值）和B（国债发行净额）进行计量分析，结果如下，分析结果也很好。常数项C与B的T值均大于ly。（16）二212；相关系数为O．878129；F统计值大于F。。（l，16）＝449；D－W值1．557129
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