论公债对总需求的影响赵志耘，郭庆旺一、中国：公债融资与总需求关系的实证分析关于公债融资与 总需求的关系，经过理论分析可以得出几点结论：（１）在增支公债的情况下，如果中央银行承担 公债发行，将增加社会总需求；如果商业银行承担公债发行，公债融资对总需求既有扩张性作用， 也有抑制性作用。（２）在减税公债的情况下，因减税能使民间消费支出和民间投资支出都增加， 故公债融资会刺激总需求。（３）在以新债还旧债的情况下，公债融资对总需求既有扩张性作用， 也有抑制性作用。所以，总的来看，公债融资对社会总需求的影响，到底是扩张性的还是抑制性的 ，不能从根本上确定。但是，具体到我国的情况来看，我们认为，尽管公债融资与总需求的关系不 是很规则的，但在一定程度上的确刺激了总需求增加。我们首先看一下表１列示的数字。从１９８ １—１９９３年，社会总需求增长率的非加权平均值是１９．０７％，公债余额增长率的非加权平 均值是３２．９０％。十余年来除个别年份外，公债余额与社会总需求基本保持同步增长。例如， １９９１—１９９３年公债余额增长率分别是１５．１９％、２９．５０％和２８．０２％，总需 求增长率分别是１６．０％、２２．５％和３１．９％。表１公债融资规模与总需求（亿元，％） 资料来源：根据历年《中国统计年鉴》和《国债工作文件汇编》中所列数据整理计算而得；在公债 余额数字的计算中，没有考虑应还未还和推迟偿还的情况。我们提出的我国公债融资对总需求有刺 激作用论点的依据何在？第一，就目前来说，公债的资产效应在我国是存在的。（１）目前，我国 的个人所得税在财政收入中的比重过低，个人所得税的纳税人寥寥无几，纳税意识有待培植，人们 基本上没有意识到政府现在举债将来会通过增加税收的方法偿还。再加之公债利率高于同期存款利 率，人们一直把公债作为一种安全可靠、收益率高的资产。这样，公债持有者在心理上把公债作为 资产来持有，公债幻觉存在。当公债这种资产增加时，人们就会增加其消费支出，勒纳效应成立。 （２）我国的公债余额一收入比率相当低，公债融资对社会消费需求具有显著的刺激效应。理论研 究结果表明，在公债余额一收入比率低的国家，人们没有预想到偿还公债要在将来提高纳税义务， 因而为弥补赤字而发行的公债使得家庭感觉变得富有了，刺激消费需求。在一定限度内，公债存量 越大，家庭越觉得富有，就越想消费。倘若接受这一观点，我们就需要考察我国公债余额一收入比 率的现状。如表２所示，自１９８１年以来，我国公债余额一收入比率稳步上升，甚至可以说一年 提高一个百分点。从１９８１年的１．１２％，提高到１９９３年的９．３１％，１２年间提高了 ８倍。尽管如此，同其他发展中国家和工业化国家相比，我国的公债余额一收入比率仍是最低的， 而且比工业化国家要低得多。（３）一般来说，短期公债的总需求效应比较大，但由于长期公债具 有资产效应，在一定程度上也会增加总需求。我国到目前为止发行的公债大部分属于中长期公债， 这种公债发行对总需求增加有一定推动作用。表２公债余额—收入比率国际比较说明：表中１５个 重债发展中国家包括阿根廷、玻利维亚、巴西、智利、哥伦比亚、科特迪瓦、厄瓜多尔、墨西哥、 摩洛哥、尼日利亚、秘鲁、菲律宾、乌拉圭、委内瑞拉和前南斯拉夫。资料来源：帕伯罗·Ｅ·圭 多提和曼摩汉·Ｓ·库莫，１９９３，《负债国家的国内公共债务》，中国金融出版社，第２４— ２５页；有关中国的数据，是笔者根据有关资料计算而得。第二，８０年代，我国公债的构成主体 主要是居民个人，在公债利率高于同期储蓄利率特别是发行保值公债以来，数额在迅速提高的不征 税的公债利息所得直接增加了个人的可支配收入。从我国对个人购买公债开始还本付息的１９８７ —１９９１年，我国居民可支配收入的年增长率在１５％左右，边际消费倾向在０．８左右。也就 是说，在居民可支配收入的增加额中，大致有８０％的可支配收入用于消费。可见，公债利息的偿 付刺激了总需求增加。第三，政府购买支出（或称消耗性支出）是社会总需求的直接构成因素，而 购买性支出的资金来源之一是公债收入；政府购买性支出与新增公债收入呈同步增长，且新增公债 收人占购买性支出的比率不断提高：１９８且年是４．７２％，１９９２年提高到１３．６４％， 近两年的提高幅度更大。特别是自１９９０年以来，我国进入偿债高峰，公债收入急剧增加。当然 ，新增公债收入中有一部分不直接增加购买性支出和总需求，因为１９９０年以来，我国公债的还 本付息支出的资金来源几乎全部来源于举借新债。如果把偿还旧债的那部分新增公债收入扣除，纯 粹用于购买性支出的公债收入的比率依然年年提高（如表３所示）。表３政府购买性支出与新增公 债收入（亿元，％）资料来源：根据《中国统计年鉴（１９９３）》有关数据计算而得。第四，改 革开放以来，我国发行的公债基本上属于减税公债。自１９７８年以来，国有企业的利润分配制度 进行了多次改革，尽管改革的形式与内容不尽相同，但以减税让利开道，不断扩大企业利润是共性 。就是１９９４年实行新税制之后，国有企业利润分配状况依然如初，同样是以企业留用资金量的 增加和上缴国家财政量的减少为代价。从国有企业的留利额来看（见表４），１９７８年只有２７ ．５亿元，１９９１年增加到５５５．４亿元（１９８８年高达７００．６亿元），１３年间年均 递增３３．５％。从国有企业的留利率来看，１９７８年只有３．７％，１９９１年提高到６５． ３％（１９９０年曾达到８６．７％），１３年中年均递增３４．５％。在减税让利的改革中，除 了财政支出结构进行了调整，支出规模相对缩小之外，政府收入结构发行了变化：（１）各项税收 收入和企业收入的比重由１９７８年以前的９５％以上下降到９０年代初的８５％左右，充分体现 了减税让利政策的实施结果。（２）中央政府开始发行公债，公债余额以年均３３％的速度递增， 以公债收入弥补部分收入不足。（３）中央政府向中央银行透支，即以硬赤字融资。因此，我们可 以说，我们走的是一条以公债的连年发行来支撑财政上的减税让利的改革道路。表４国有企业留利 水平与全民所有制固定资产投资规模（亿元，％）资料来源：根据《中国统计年鉴（１９９１）》 有关数据计算而得。国有企业留利额和留利率的增长，为其投资活动提供了充分的资金来源。从全 民所有制单位的固定资产投资额来看，１９７８年为６６８．７２亿元，１９９０年增加到２９１ ８．６４亿元，１２年间增加了４．３７倍。从全民所有制单位的固定资产投资增长率来看，１９ ７９年仅为４．．５８％，１９９０年提高到１５．１１％，１２年间年均递增１３．９５％。由 此，我们是否可以得出这样的结论：公债发行支持了减税让利政策，提高了企业的留利水平，增加 了企业投资的资金来源，促进了企业投资活动，刺激了社会总需求的增长。二、改进我国现行公债 管理的两点建议从调节总需求的角度来看，我国现行公债管理存在两大问题：一是公债种类结构不 合理；二是公债的公开市场操作尚未运行。这两个问题的存在，使得我国难以运用公债管理政策调 控总需求。首先，我国目前的公债种类非常单一，不能进行公债种类的最适搭配，更谈不上实现公 债管理政策目标。１９８５年以前我国发行的国库券实际上是长期公债，１９８５年开始发行的国 库券，虽然到１９８８年期限已缩短为３年，但仍然属于中期公债。也就是说，１９８５年以前， 中短期公债是空白；１９８５年以后，长、短期公债是空白。可是，在理论上，发行短期公债（国 库券）有利于刺激总需求；相反，发行中长期公债，则有利于抑制总需求。从我国公债融资实践来 看，我们还没有充分认识到公债管理政策是财政政策的一个有效手段。８０年代初，我国经济不很 景气，这时发行的长期公债（国库券）从公债利息最小化目标来看是合理的，但从刺激总需求，实 现供求平衡来看，这种公债发行不尽合理。从１９８５—１９８８年，我国的经济运行处于繁荣时 期，而就在１９８５年，公债期限缩短到３年，从公债利息最小化目标来看是合理的，但是，由于 公债期限缩短，公债的总需求效应增大，这无异于对本来已经过旺的总需求火上浇油。到了１９８ ９—１９９０年，我国的经济运行处于萧条时期，从利息最小化目标来说应当增加长期公债的发行 ，但从经济稳定目标来说应增加短期公债。遗憾的是，这两年的国库券期限依然是３年，并未缩短 。我们认为，我国今后国债期限的选择应趋于多元化，应兼有长期、中期和短期国债，长期国债期 限在５年以上，中期国债期限在１—５年，而短期国债（国库券）期限在１年以下。从经济运行状 况来看，在经济不景气时期，若恢复经济正常运行是主要矛盾，就应适当增加短期公债（国库券） 发行，减少长期公债；在经济繁荣时期，若经济政策目标是相同的，则要采取同上述相反的公债管 理政策。从公债资金的用途来看，不同期限的国债应适应不同的资金需要。长期国债用于满足国家 重点建设的资金需要，中期国债用于满足一般性的建设资金需要，而短期国债（国库券）用于弥补 财政赤字。就我国当前的经济形势来看，应当适当增加发行长期公债。（１）增发长期公债的必要 性。我国当前的经济运行处于繁荣时期，１９９４年通货膨胀率高达２３．４２％，是历史最高水 平。当前的首要任务是抑制需求膨胀，为此而应当增加长期公债。也许有人要问，增发长期公债不 就违背了利息负担最小化了吗？理论上是如此，但我国因利率决定缺乏市场化，或者说，利率水平 缺乏弹性，市场利率并未因通货膨胀而大幅度提高，因此，此时增发长期公债，公债利息费用不致 过大。（２）增发长期公债的可能性。在高通货膨胀情况下，增发长期公债可能吗？自１９７９年以来，我国居民可支配收入年均递增１７．０２％，储蓄的增长幅度年年扩大，基本上保持了３０％的增长速度，特别是１９９５年前７个月，城乡居民的储蓄存款平均每月以６００亿元的速度递增，而且定期存款在储蓄总额中一直占７０—８０％的高比例。这些数据充分说明了发行长期公债
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