国家当债主老百姓当股东张维迎中国国有企业的资本结构存在两个主要问题，一是负债比例过高，二 是投资主体错位。据国家经贸委和国家国有资产管理局等部门统计，国有企业平均的负债率１９９ ４年在７０％以上，１９９５年达到８０％以上。美国和英国的企业负债率一般在３５－４５％之 间，德国６０％左右，日本由高速增长时期的７０％降低到现在的６０％左右。当然，由于债务形 成的机制不同．这种简单的数字比较是不说明问题的。在市场经济中，无论股本融资还是债券融资 ．都是投资者自由选择的结果。在这种情况下，一个企业的负债率高可能是效益好的表现，而不是 财务危机的征兆，因为如果企业效益不好，就不会有债权人愿意借钱给它，经营者也不敢借那么多 钱。中国的情况就不同了，银行并不是真正的投资者，没有人为银行的投资失误承担责任，银行给 什么企业贷款不给什么企业贷款，常常不是出于投资者的考虑，而是由政府决定的。从这个意义上 讲．银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权。不同的是，当政府以贷款的形式而不是财政拨 款的形式向企业投资时，企业原来的自有资本变成了＂借入资本＂，＂利润＂变成了＂财务成本＂ ，背上了沉重的债务负担，正常的经营活动难以进行。尽管高负债经营是最为引人注目的现象，但 国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错应。这里，投资主体的错位指的是，真正有能力、有 资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没有资格当股东的国家却是最大的甚至是唯一的股 东。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般来说，最有积极性、最有能 力控制企业的投资者选择当股东，而没有能力也没有兴趣控制企业的投资者选择当债权人。中国的 情况恰恰相反。国家是最大的股东，但国家并没有能力有效地控制企业。老百姓是真正的资金供给 者，但他们只能把钱存入银行当银行的债权人，然后再由银行按照政府的意志把资金贷给企业。这 就是投资主体的错位。这种情况也可以称为＂资本所有权＂与＂企业所有权＂的＂错位＂：居民是 企业资本的所有者，国家是企业的所有者。至目前为止，国有企业改革的主导思路仍然是想模仿市 场经济中股份公司的组织形式，进一步明确国家的股东地位。这个思路至少存在以下问题：第一， 明确国家的股东地位并不能解决谁当经营者的问题，而这个问题对保证企业的有效运行是至关重要 的。国有控股公司的官员有选择经营者的权力，但并不对他们选择的后果承担经营责任，因此，他 们不可能有真正的积极性把最有经营才能的人放在经营者岗位。在市场经济下，企业经营者要把企 业发展壮大，必须使两部分人满意，一是买东西的人，二是出资的人。其实，这个道理对任何体制 都是适用的。不同的是，在我们这样的体制下，买东西的人和出资的人都是政府官员，他们是拿别 人的钱买东西，拿别人的钱进行投资。他们真正关心的并不是价廉物美，不是资本的收益，而是个 人的效用。我们都知道经营者市场的重要性，但经营者市场的前提是资本市场，没有真正的资本市 场就不可以有真正的经营者市场。经营者市场的本质是经营才能的买卖，问题是谁来买？当政府官 员作为买主时，经营者就只能投政府官员所好，不可能有职业化的经营者队伍的出现。第二，明确 国家的股东身份并不能真正解决政企分开的问题。一种观点认为，政企不分的原因是政资不分，因 而只要政资分开就可以解决政企不分的问题。这种观点只抓住了问题的表面现象。政企不分的实质 是代表所有者行使控制权的政府官员并不承担资产风险，因此他们不可能像真正的所有者那样对经 营者实施最适度的干预。企业中股东、董事会和经营者之间的权力界定具有相当的模糊性。在市场 经济中，经营者获得最大经营自主权的最好办法是为投资者多赚钱。你赚得钱越多，他就越满意， 就越不干预。但在我们这样的体制下，这个道理不适用。国有企业的经营者获得最大自主权的最好 办法是把企业搞的＂不死不活＂。你把企业搞好了，赚钱多了，别人就来摘桃子了。第三，明确国 家的股东地位并不能解决国有资产的增值保值问题。股东与债权人不同，他拿的是剩余收入，而不 是合同收入。经营者欠股东什么？从法律上讲，什么也不欠。股东要拿到剩余，就得有办法监督经 营者，知道剩余是多少。国有控股公司的官员并没有真正的积极性获得信息，监督企业。在这种情 况下，国家是很难收到剩余的，因为经营者有各种各样的办法隐瞒剩余。许多人认为国有企业是虚 报利润，虚盈实亏。我的看法正好相反。我认为，目前比较典型的情况是隐瞒利润，赚了１０００ 万，只报５００万。为什么要隐瞒利润？因为报了是国家的，而不报留下来可以自己享受。当然， 从调动经营者积极性的方面看，这并不一定是件坏事，因为当经营者可以从利润中得到更多的享受 时，他们赚钱的积极性也提高了。由于以上原因，我认为国家当股东是不合格的，并主张把国有资 产变成债权，而不是股权。变成债权后，国家享有的是合同收益权和破产权，而不是剩余索取权和 控制权，以上几个问题就基本上得到了解决。作为＂债权人＂，国家在正常情况下是＂旱涝保收＂ 的，政府部门也就没有可能对企业经营进行任意干涉。国有企业负债率高实际上是投资主体错位的 表现。一般将负债率高的原因归结为：一是＂拨改贷＂，二是企业效率低，三是投资决策失误，四 是企业社会负担重。这些原因是重要的，但并不是最主要的。负债率高的最主要原因是投资主体的 错位。到８０年代中期以后，老百姓已成为企业投资资金的主要供给者，但直接融资市场不通，老 百姓不能进人资本市场，不能自由地在股权投资与债权投资之间进行选择，有钱只能存入国家银行 ，再由银行贷给企业。因此，居民储蓄的高增长和企业负债的高增长不过是同一个问题的两个方面 。我们不能一方面为居民储蓄的高增长而欣喜，另一方面又为企业负债的高增长而发愁。所以，要 真正解决国有企业负债率高的问题，就必须进行投资主体的大换位，使资金的真正供给者老百姓变 成股东，而不是把＂拨改贷＂改为＂贷改投＂。＂贷改投＂在短期内能解决一点问题，但绝对不是 治本的办法。治本的办法只能是开放直接融资市场，让真正的投资者成为股东。如果有钱的人不能 当股东，企业就只能在过度负债下经营了。概括地说，我的观点是，把国有资本变债权，非国有资 本变股权，由此实现投资主体的大换位，解决企业负债率过高的问题。这是资本结构调整和企业重 组的一个重要课题。按照这个思路，国家没有必要设立那么多资产经营公司。国有资本可以委托给 银行和其他非银行金融机构经营，这样做也许效率更高。国家当债主 老百姓当股东@张维迎为＂ 债权人＂，国家在正常情况下是＂旱涝保收＂的，政府部门也就没有可能对企业经营进行任意干涉 。国有企业负债率高实际上是投资主体错位的表现。一般将负债率高的原因归结为：一是＂拨改贷 ＂，二是企业效率低，三是投资决策失误，四是企业社会负担重。这些原因是重要的，但并不是最 主要的。负债率高的最主要原因是投资主体的错位。到８０年代中期以后，老百姓已成为企业投资 资金的主要供给者，但直接融资市场不通，老百姓不能进人资本市场，不能自由地在股权投资与债 权投资之间进行选择，有钱只能存入国家银行，再由银行贷给企业。因此，居民储蓄的高增长和企 业负债的高增长不过是同一个问题的两个方面。我们不能一方面为居民储蓄的高增长而欣喜，另一 方面又为企业负债的高增长而发愁。所以，要真正解决国有企业负债率高的问题，就必须进行投资 主体的大换位，使资金的真正供给者老百姓变成股东，而不是把＂拨改贷＂改为＂贷改投＂。＂贷 改投＂在短期内能解决一点问题，但绝对不是治本的办法。治本的办法只能是开放直接融资市场， 让真正的投资者成为股东。如果有钱的人不能当股东，企业就只能在过度负债下经营了。概括地说 ，我的观点是，把国有资本变债权，非国有资本变股权，由此实现投资主体的大换位，解决企业负债率过高的问题。这是资本结构调整和企业重组的一个重要课题。按照这个思路，国家没有必要设立那么多资产经营公司。国有资本可以委托给银行和其他非银行金融机构经营，这样做也许效率更高。国家当债主 老百姓当股东@张维迎
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