国债期货市场存在的问题与对策刘用明一１９８１年，我国恢复发行国债，截止到１９９５年已累计 发行国债４２００多亿元人民币。１９８８年，我国开办了国债流通转让业务，到１９９２年底， 国债累计成交额已达１６００多亿元。１９９１年４月，改变了原来采用的行政手段和计划分配的 国债发行方式，开始试行采用承购包销方式发行国债，由具备资格的承销商直接向财政部承购包销 ，使国债发行逐步市场化。与发行方式的转变相适应，我国于１９９３年又建立了国债一级自营商 制度，以规范自营商的行为。目前已有５０家金融机构取得国债一级自营商资格。一级国债自营商 在承销国债的过程中，将直接面临市场利率波动所引起的国债价格波动带来的风险，为了维护承销 商的利益，保证国债发行的连续性和稳定性，客观上需要建立国债期货市场，通过国债期货套期保 值交易来回避风险。对国家来说，随着市场经济的发展和金融体制改革的深化，中央银行今后将逐 渐通过公开市场业务来调节货币的供应量和信贷规模。中央银行在买进、卖出国债以调节资金供求 时，也将面临国债价格波动的风险。国债期货市场的建立，不但有利于承销商回避风险，有利于国 家的宏观调控，而且有利于资金的优化组合和来年国债的发行，增强国债二级市场的流动性。于是 ，１９９２年１２月２８日，中国的金融期货——国债期货交易首先在上海证券交易所获得成功（ 当时仅限于上交所各会员机构之间的自营买卖），１９９３年１０月２５日，上交所国债期货市场 正式向全国个人及机构投资者开放国债期货交易业务。两年多来，国债期货交易的发展速度是惊人 的。以上海证券交易所国债期货交易为例，在国债期货开办初期，交易席位不足３０个，投资者不 足３００人，日平均成交金额不足１亿元，占整个国债市场交易额的３０％不到。而今，国债期货 以其风险转移和以小博大的功能吸引了众多的投资者和投机者，市场范围不断扩大，交易量成倍增 加并连创新高。例如，上海证券交易所国债期货交易额，１９９３年全年成交累计金额为２５．７ ２亿元，１９９４年全年累计成交额则高达１９０５３．８３亿元，相当于１９９３年的７４０． ８２倍。其中１１月成交额为５１３１亿元，１２月成交额达８８００多亿元，几乎相当于前１１ 个月的总和。成交量增加的同时，国债期货日成交金额也连创新高，１９９４年１１月１６日为３ ４４．２１亿元，１１月２２日为６５９．７５亿元，１９９４年１２月９日创当年最高纪录，达 ８２９亿元，１９９５年１月６日再创纪录，日成交金额达到１１８０．６７亿元。上海证券交易 所国债期货交易的成功发展，带动了全国范围内的国债期货交易业务。北京商品交易所在上交所开 设国债期货交易业务一年之后，于１９９３年１２月２５日推出国债期货，１９９４年开设的４个 国债期货品种累计成交量达到３８８７．４４亿元，位居全国第二。一向以国债优势著称的武汉证 交中心１９９４年的国债期货成交量达２３２６亿元，位居全国第三。深圳证券交易所于１９９４ 年９月１２日开办国债期货交易业务，１９９４年全年的国债期货成交量也达到３１２．９４亿元 。广东联合交易所从１９９４年１０月开展国债期货交易业务到当年年底，其交易金额累计达１３ ０４亿元。目前，国债期货已成为各交易所或中心的主要交易品种。国债期货市场的建立，不但为 国家筹集财政资金，进行公开市场业务提供了基础，也为我国国债市场的未来发展奠定了基础，为 中国证券市场的发展写下了辉煌一页。作为一种金融衍生工具的国债期货交易实质上是一种信用交 易，它是以标准化的国债期货合约作为交易的标的物，开仓以及合约到期前并不要求投资者一定要 拥有国库券实物券。在国债期货交易中，投资者只需交纳一定比例的保证金，即可从事数一倍甚至 上百倍于保证金的国债期货合约交易，因此，作为一种高收益和高风险的投资方式，投资者在国债 期货交易中取得成功的关键是准确的行情分析和完善的风险控制。若投资者对行情判断正确，以较 少的资金便可获得高额利润，取得丰厚的投资收益。相反，若投资者对行情预测失误，逆市操作， 投资者不但可能失去初始保证金，甚至可能失去交易部位，给投资者带来巨大损失。国债期货交易 的高风险性，客观上要求管理层和交易所制订一套行之有效的风险监督管理措施，以规范投资者的 交易行为，保护证券期货商和投资者的利益，保持国债期货市场以及中国证券市场的持续、稳定发 展。我国设置国债期货市场的本意，是想利用国债期市来活跃我国不发达的国债二级市场，增强国 债现货的流通性，同时为国债投资者提供理想的回避风险的场所。因而，在国债期货市场发展的初 期，各方面对国债期市的有利一面介绍较多，对国债期市的负面效应认识较少，各交易所和证券监 督管理机构未能及时制订和有效实施规范投资者交易行为和控制风险的市场规则。加之我国国债期 货市场的分割性，各交易所或中心对国债期市的品种代号、保证金比例、涨跌停板、持仓限额、交 易手续费以及交割方式等规定不一，各期市品种在不同市场存在较大的价差，致使大量投资者特别 是市场主力机构忙于博区域差价和时间差价，助长投机之风。而这种过度投机的交易行为，若没有 一套有效的监管措施，最终必将导致国债期货市场的大动荡。１９９５年２月２３日上海证券交易 所国债期货交易中，出现某会员公司为影响与１９９２年三年期国债相对应的“３２７”品种的当 日结算价格而严重蓄意违规行为，充分暴露了我国国债期市风险防范机制的严重滞后。从“３２７ ”事件中可以看出，我国国债期货交易存在以下一些问题：（一）政府主管部门和交易所（中心） 对国债期货交易尚未建立起一套有效的风险监督管理体系，以规范交易所和交易者的行为。国务院 虽然明确证监会为期货市场的主管部门，但时至今日，广大投资者企盼的《证券法》、《期货法》 仍迟迟未出台，使得监管部门对国债期货交易中产生的很多问题缺乏裁决的标准，这极不利于国债 市场的健康发展和正常运行。（二）保证金比例标准过低。保证金是用来作为买卖双方确保履约的 一种财力担保或“履约信用”保证，它可以防止交易者（客户）和经纪人（证券期货商）违约，并 构成结算基础。保证金分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是指国债期货交易者最初入市时 存入其帐户的保证金。维持保证金是指每日交易结束后，扣除盈亏，交易者保证金帐户上的保证金 必须维持在所规定的最低水平上，故又称为最低保证金。交易所在每日交易结束后，都要核算出各 交易者的浮动盈亏。若发生亏损，将亏损从初始保证金中扣除。若抵亏后交易者帐户中的保证金已 低于维持保证金水平，则必须在规定时间内追加保证金。否则交易所或证券期货商有权强行平仓， 直到保证金水平达到维持保证金水平为止。国债期货交易中，保证金是一种防范交易风险的准备， 其充分性是控制风险的关键。长期以来，各交易所制订的保证金比例都很低。如《深圳证券交易所 国债期货业务暂行办法》规定：国债期货商向交易所交纳的结算保证金为每口合约６０元，投资者 向国债期货商交纳的初始保证金为每口合约１５０元。《上海证券交易所国债期货业务试行细则》 规定：客户开仓时（跨期买卖除外），每口合约须向证券期货商交纳保证金５００元人民币。证券 期货商须在本所开立“保证金”帐户，对客户和自营的所有开仓合同（跨期买卖除外），须按每口 合约２００元向本所交纳保证金。（客户的）最低维持保证金为每口合约３００元，低于每口合约 ３００元时，证券期货商应立即向客户追收至５００元。深交所国债期货合约为每口１００００元 面值，上交所国债期货合约为每口２００００元面值。保证金比例只有合约面值的０．６—２．５ ０％，远远低于国际金融期货交易中的通行标准，无形中助长了国债期货市场的投机性。（三）没 有形成统一规范的市场规则。长期以来，对国债期货市场的管理仅仅是各交易所的自律性管理，各 交易所的合约设计标准，合约标的面值，保证金比例要求，申报价位的变动幅度，最大交易量限额 ，最大空盘量，是否建立有涨跌停板制度及其幅度限制，同一期限的国债期货品种的名称、代码以 及交割方式等，差别很大。这既不利于投资操作，也不利于统一市场的形成。同时，有的交易所内 部管理较差，缺乏强有力的信用担保体系；有的交易所对逐日结算度实施不严，也没建立期货交易 风险基金，以防止非预期的市场变化而带来的信用风险。（四）未能正确认识和处理好国债期货与 国债现货的关系。我国开展国债期货交易的初衷是为了活跃国债现货二级市场，为国债投资者和自 营商提供回避风险的场所。因此，不能为了保证国债期货合约的到期顺利交割，而让国债现货服务 于国债期货，也不能单靠增加现货数量来保证期货合约的到期交割，而应通过控制期货合约开仓量 和持仓限额来促进国债期货市场与国债现货市场的协调发展。（五）国债品种太少，品种的固定性 不够。目前在交易所上市的品种只有几个，且期限较短，这既不利于投资者的品种选择，容易造成 单边市场，也不便于国债期货合约的设计与交易，不便于投资者的市场操作。国债品种期限较短， 投资者市场分析预测较为一致，价格风险不是太大，从而使投资者进行套期保值的需要不是太强烈 ，也决定了市场投机成份较多。另外，国债期货市场参与者结构单一，参与者的行为有待规范，期 货从业人员的素质还有待于提高。二为了促进我国国债市场和国债期货交易的规范化发展，严格国 债期货商和投资者的交易行为，保护投资者和证券商的利益，笔者认为应采取以下对策：第一，提 高保证金比例。国债期货保证金设置的目的，是为了防止因国债期货价格波动而引起交易者不能及 时对浮动亏损进行补足，被迫平仓，而对交易对手构成风险的一种准备。这一保证金准备的充分性是控制风险的关键。过去各交易所实行的低保证金比例，虽然迎合了管理层希望活跃国债市场的初衷，但却无形中助长了国债期货市场的投机性，增加了国债期市的风险性，使国债期货交易具有浓厚的投机色彩。从长远看，不利于国债市场和国债期货交易的健康发展。为了抑制国债期市的过度
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