税收在股票市场的政策取向与动作思路探讨詹亮宇内容提要：股份制改革是转换企业经营机制、重塑 市场主体的最佳选择。股份制改革的顺利进行，与股票市场的健康发展有很大的相关度。股票市场 的稳步运行之于我国经济发展的促进作用应予充分肯定，同时通过政策调整对其存在的问题加以解 决。税收政策即是有效调控工具。税收在股票市场运作的机理和原则应是：促进股市健康发展，鼓 励中长期投资，抑制过度投机，保护投资者的投资热情，实现相对公平，以调控为主，聚财为辅。 基于该运作原则，有必要对现行有关税制加以改进。一、股票市场的多重功能与存在的问题我国经 济体制改革正在不断深化，其中的重要内容是转换企业经营机制、建立现代企业制度。欲实现企业 经营权与所有权的分离，使市场机制成为资源配置的协调器，我们会遇到重塑市场主体的问题。股 份制正可以明晰企业产权关系，促使企业建立起自我发展、自我约束的自律机制，克服以往承包制 下企业经营行为短期化的弊端。由于两权分离，股东监督机制形成，在外在压力与内在利益驱动的 双重推动下，企业最终放弃对国家的依赖，国家不仅可以减少大量的资金支出，还可通过企业经济 效益的提高分享利润和税收。尤其是上市股份公司的股权结构中国家股一般占较大比重，经济效益 增加显著，国家将由此受益匪浅。股份制的规范运行一举解决了长期以来困扰国有企业的棘手问题 ，增强了企业活力，适应建立社会主义市场经济的要求。股份制改革不是权宜之计，而是具有长远 意义的目标性措施，这已经为决策层和理论界所认同。股份经济发展到一定规模，必然要求有一定 规模的股票市场与之相适应。首先，股票发行规模将有步骤地根据市场承受力循序渐进地加以扩大 。如果股票二级市场运行良好，可以促进股票顺利发行，反之亦然。国债发行情况就很能说明问题 。以往国债交易市场十分沉寂，交投清淡，甚至有行无市，国债流通性较差，新发行的券种挂牌上 市后大大低于其面值，这使得号称“金边债券”的国债发行遇到很大困难，不得已采取行政摊派。 但是，自１９９４年国家大规模发行国债起，采取政策倾斜，活跃国债二级市场，使国债交易价格 大幅上扬，交易火爆，如今不仅有现货市场，而且还开辟了期货市场，国债发行终于摆脱了以往的 阴影，超额完成发行任务，这在相当程度上得益于国债二级市场的兴旺。股票发行情况亦然。当股 市活跃时，新股供不应求，认购者众；而俟股市低迷时，新股发行也出现乏人问津的局面。上海和 深圳两地股市自１９９３年３月至１９９４年７月长时期的低迷，挫伤了投资者的购股热情。１９ ９４年深圳发行的几种股票认购不足５０％，余者只能由证券承销商包揽。股票发行失败直接缘于 二级市场股价过低和投资者信心弱化。股票发行是股份制改革的重要环节，如果受阻显然对股份制 的进一步推行不利，要解决这一问题，就须从繁荣二级市场入手。其次，股票市场的健康发展，可 以使股份制的整体功能得到充分发挥。如果投资者认购的股票不能自由转让，其承担的投资风险会 增大，购股动机因此减弱。、资产缺乏流动性，持股意味着资金的固化，与投资者对资金的灵活偏 好不符。从我国现在的具体情况看，国民收入分配已经出现了新的格局，个人收入的比重趋大，在 国民收入中已占８０％左右，１９９４年银行储蓄存款已逾２００００亿元，这固然反映了社会资 金面充裕的一面，但也形成了对市场和银行信贷资金平衡的潜在冲击波。就银行存款利息来说，若 以１０％的年利率计，一年须支付利息２０００亿元，相当于１９９４年国家财政预算收入的４５ ％，这是一笔巨大的付息负担。这也表明，储蓄分流、居民金融资产多元化正是必然趋向，间接融 资要有相当部分转化为直接融资。通过股票发行，将大量消费资金转化为生产资金，且筹资迅速到 位。企业发行股票可以分散投资风险，不用还本，股金永远保留在生产领域作为生产资金；企业在 进一步扩大规模或急需资金时，还可采取增资扩股方式募集资金。在运作规范化的前提下，上市公 司摆脱了对银行和财政的依赖。股票市场吸纳了大量社会闲置资金，不仅给企业注入活力，减轻国 家负担，还使“笼中虎”的压力大大缓解，对市场稳定和抑制通货膨胀颇为有益。目前沪深两地股 市的股票市价总值已逾４０００亿元，沉淀了巨量资金。上市公司不仅在国内募集股份，还开拓了 到海外发行日股、到香港发行Ｈ股的新筹资渠道。一批国家大中型企业如马钢、上海石化等就通过 募股筹集了数额甚巨的资金。马钢在国内募股２３亿元人民币，在香港募股３９亿元港市，极大地 增强企业自我扩张的能力。从上市公司的股本结构可以看出，大多数上市公司的国家股占较大比重 ，平均占６０％以上。实际上通过社会个人股的高溢价发行，上市公司的国家股和法人股的每股净 资产值由于社会个人股的高价介入得以增值，含金量提高。股票市场今后有可能逐步将国家股、法 人股开放流通，增值的国家股在部分转让后可以取得可观的财政收入。现有国有资产为２００００ 亿元，如果折成股份转让一部分，将是庞大的财源。当然这只能在保持股市稳定的前提下进行，操 之过急会引起股市的剧烈震荡。在股票市场上的股权转让，能促进企业相互联合和兼并，企业资产 存量得以流动，生产要素实现优化配置。由于参股、控股、收购现象产生，更增加了企业经营者的 忧患意识，促使其居安思危，致力于经营管理，否则就可能在市场角逐中处于被动地位。基于上述 分析，我们不难看出，股票市场的健康发展，对国家有利，股票市场的繁荣是符合国家根本利益的 。爱护和发展新兴的股票市场，保护投资者的投资热情，使股市循着正常的轨迹运行，应是我们坚 定不移的政策。当然，在肯定股市功能的同时，我们也要注意其存在问题。这些问题归纳起来有以 下几方面：一是存在过度投机现象，易于诱发人们的投机心理，股市为此经常付出代价。由于股市 已与全国联网，投资者遍布各地，社会关联度大，剧烈震荡有可能引起社会波动；二是投资者大多 热衷于短进快出，以获取差价为唯一动机，做中长期投资较少，期待分配回报者不多，这也是我国 股市尚未成熟的表现；三是在长达一年半的股市低迷时期，二级市场的股票价格严重背离于价值， 有的甚至跌破净资产值，投资者信心受到打击，由此产生对股份制改革的疑虑。国内股价畸低，也 引起日股、Ｈ股的连锁反应，影响到我国股票的声誉以及新股的发行上市。现在虽已通过政策刺激 股市振兴，但似乎尚未形成共识，即股市振兴，利国利民。这仍然需要做大量的工作，明确政策导 向。股票市场固然存在一些负面影响，但不能因此否定其主流。现在应考虑的是，如何解决问题， 弱化乃至消除股市副作用。笔者认为，政策调控是重要和行之有效的，税收政策即是其中之一。在 促进股市健康发展的政策工具中，税收政策能够起到独特的作用。二、有关股票市场的税收运作与 改革思路既然股票市场对国家有偌大的得益，在政策上对其进行扶持和促进当在情理之中，同时对 其不合理因素加以抑制，以兴利除弊。税收的主要功能有二，一是聚财，二是调节，二者兼而有之 ，但在不同客体上会有所侧重。股票市场的有关税收政策应以调节为主要动机。税收对股票市场有 直接的影响。以台湾股市为例：１９８８年台湾股价暴涨，严重背离其价值，出现“泡沫经济”现 象。台湾当局决意以税收政策使股市降温，在该年９月宣布次年１月开始恢复已停征１６年的证券 交易所得税。此举立刻引起市场恐慌，加权指数从６０００多点暴跌至２０００多点，股市几乎崩 盘。股市暴跌使企业资金被套牢，财务周转陷于困境，导致企业因亏损和资金周转困难发生连锁性 倒闭。台湾当局原来企望通过该税征收百亿元新台市，而由于种种逃税因素实际征收仅２亿元，尽 管用两年时间设计电脑程序稽征，也无法控制逃税。该税收举措的不当，造成了经济混乱的后果， 股市也遭受沉重打击，税收反而减少，可谓赔了效率又蚀财。从我国大陆股市来看，１９９３年末 也风传将要征收股票交易所得税，加之其它利空因素，上海股市在１２月２０日暴跌１５０点，反 映了市场对税收的敏感。在１９９４年３月发布的救市“四不政策”中，就有１９９４年内不征收 股票交易所得税的明确允诺。后来，国家税务总局又宣布在１９９４、１９９５年内不开征股票交 易所得税。此举起到了一定的积极作用。现在尚有一年多时间，我们可以就有关税收运作方案作充 分论证。笔者认为，有关税收的运作原则应该是：在不增加甚至减少有关客体税负的前提下，进行 税制改革，但有区别对待，鼓励中长期投资，实现相对公平；既抑制过度投机，又能使股市保持繁 荣。以调节为主，聚财为辅，促进股市稳步、健康地发展。这里需要解释两个问题。一是进行有关 税收改革，决非出于聚财动机，不是加重投资者税负，而是有意图地用税收工具进行调节，达到事 先设计的导向目标。对此，在政策出台前，应广为宣传、解释，以免被投资者误解。二是抑制过度 投机，并不是排斥合理投机，如果对投机一概否定，只会使股市缺乏生机。股票交易的吸引力，除 了获取红利、股息外，更主要的还是股票的溢利差价和增殖机会。投机在股市等证券市场上并非贬 义，而有其合理蕴含。假若股市缺乏正常投机和增殖能力，投资者与其在股市中蒙受风险，还不如 选择银行储蓄安稳。在发展中国家新兴股市中，股票市盈率较高，若与银行储蓄利率相比，只有少 数股票的分红收益能达到储蓄利息水平，如果没有二级市场溢利差价的吸引，股票恐怕会乏人间津 。股价是随着经济发展和企业业绩提高而上升的，反映了投资者预期乐观和对国民经济前景的看好 ，在此基础上进行合理投机是正常的。但我们更应倡导的是中长期投资，买企业的未来，从长远看 收益更为丰厚。现在股市时常出现过度投机现象，表现在投资者频繁做差价，稍有风吹草动便引起股市的震荡。股市是市场经济的产物，有其自身的发展规律，用行政手段干预效果并不理想。如上海在１９９２年采用涨停板制度调控股价，结果却火上浇油。采用温和而有效的政策工具进行调节，才是较佳的选择。值得注意的是，股市可能会加剧收入分配不公。机构、大户通过坐在炒作股票
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