我国目前发行“黄金债券”主要有三个前提。第一个前提，是由中央政府（或者是中央政府委托的全 权机构）来发行。中央政府具有国内和国际的权威性，由此“黄金债券”可以有很大的保证和信誉 。过去和今天，我国的黄金开采、加工和买卖都是由中央政府管理控制的。今后，随着黄金市场的 逐步开放，一些管制会逐步放松，但是仍然需要全国统一的监控和调节。而且，不难想象，“黄金 债券”发行规模巨大，也不适合地方政府来发行。第二个前提，是中央政府（或者是其委托的全权 机构）手中应有相应的实物黄金储备。相应的储备不等于是一对一的百分之百储备。由于有政府的 权威保证，且“黄金债券”系滚动式发行，要求以实物黄金还本的情况也是罕有的，在实际操作中 ，黄金储备只需为债券发行量的一小部分。在不同的时期储备的百分比还允许调整。但是，储备的 比例及其调整，一般不宜由发行机构决定，应该由人民代表大会或其财经委员会以适当的立法程序 来决定。应该指出，用作“黄金债券”储备的黄金，在起着某种“抵押”作用的同时，即已经间接 地“进入了”市场，因为这些黄金的价格已受着市场价格的支配，已不再是“死”资产了。第三个 前提是行之有效的黄金市场。有了这个市场才能有黄金市价的形成，才能实现市场决定的金价涨跌 ，从而实现“黄金债券”的价格涨跌。这样，“黄金债券”进入“二级市场”才有足够的流动性。 否则，购买者为了贮藏，只买黄金，不会去买“黄金债券”。黄金市场本身的行之有效性，才能带 动“黄金债券”的市场流动性，使之成为～种有效的金融工具。目前看来，我国已经具备满足第一 和第二个前提的条件。中央政府已成功地发行过多种多次的国家政府债券，这些债券在二级市场中 运作良好，并且已有期货的市场。中央政府手里已有相当数量的实物黄金，而且随着勘探和开采加 工技术的提高，我国政府手中的黄金还会增加。初步估计，拿出几十吨黄金便可以操作“黄金债券 ”了。第三个前提，由于黄金市场的开放将逐步实施，一旦条件成熟，“黄金债券”便可迅速发行 上市。“黄金债券”的具体操作中，似可考虑以下几个问题。“黄金债券”的发行价和还本价很可 能是不同的，这是与一般政府债券有别的地方。例如，实物黄金在“黄金债券”初次发行时，应有 一个公开的市场价格，假定为每克人民币96元，“黄金债券”面额上每克的售价应该在96元上 下浮动。又假定在该债券还本赎回时，市场价格是106元，那么还本赎回的支付价则应在IO6 元上下浮动。更准确地说，发行价的相应市场价是政府（或中央银行周刚从黄金市场上购入黄金的 市价；还本价则是相应于政府（或中央银行）在公开市场上出售黄金的市价。购入价和出售价就每 一具体发行期的“黄金债券”来说，由于有长时间的间隔，几乎肯定是不同的，其间的差价如果是 正数，那就是持券人的资本增值；如果是负数，那就是持券人的资本贬值。但是，由于其他因素的 综合效益，这并不代表持券人的最终得失。在一级市场发行时，政府为了减少发行费用的巨大开支 ，可以采取外国政府财政部在发行国库券时所常用的投标竞价办法，让各承销商（机构）参加政府 组织的投标，中标者则负责包销。虽然包销最后是落实到出价最高的单位，但由于“黄金债券”数 额巨大，不易也不宜由一家来包销。在美国实际上是由数家乃至十数家公司来包销的，这样就有可 能出现联手造市的作弊行为。我国在债券发行中，要注意避免相对垄断的现象，建立一定的比例限 制，保证足够的分散。由于投标竞价，所以实际发行价相对中央银行从市场的购入价上下有所浮动 。发行的时间应事先有明确的规定，如每月的第一个交易日，价格以该回收盘价为准。还本时间， 也应在若干年后，发行交易日的前一个相应交易日为准。“黄金债券’倒期还本时，应允许持券人 在实物与货币之间有选择权。换言之，如果届时黄金价格是每克106元，持有一张10克黄金债 券的人，可以得到］O60元的人民币，也可以不要钱而要求索还实物黄金10克。这就体现了发 达市场经济中流行的“期权契约”（OPTIONCONTRACT冲勺概念。这样的债券会很有 吸引力，利息率也可能低些。政府在发行此项债券时，必须考虑到公众持券人有要求索还实物黄金 的可能，发行时要有足够的实物黄金储备。由于上例中，人们也可以用106o元人民币从市场上 购得10克黄金，因此素还实物者的比例不会太高。但是，对持券人来说，尤其考虑到我国人民对 黄金喜爱和看重的文化传统，有没有这一“选择权”是很重要的。这里也可看出，开放的行之有效 的黄金市场的重要性，没有这样一个市场，索还实物的压力就会很大。“黄金债券”的偿还期，由 于发达的二级市场的存在，时间长一点应无问题。持券人可以随时在二级市场上将“黄金债券”脱 手得到现金。但是，如果时间太长，也许会产生不利的心理因素。尤其是我国广大民众还不熟悉市 场经济的一些作法，时间太长了，会影响民众的信心。世界市场的黄金价格，自从石油危机造成的 猛涨猛跌以后，十余年来基本稳定，没有出现过那种短期内急升到每盎司800美元以上后来又跌 到400美元以下的情况。但是，如果“黄金债券”的偿还期过长，就要考虑“提前赎回权”（C ALL）。美国地方政府债券中有一部分含有“提前赎回权”，即发行者在债券真正到期以前行使 这个权利，按某种规定的价格“还本”，从而把债券从持有者手中赎回去。这样做的主要原因是， 发行时市场利率可能很高，因而债券发行的年利息率可能随之提高。可是，在若干时间后，市场利 率大幅下降，发行者就背上了按高利率支付利息的沉重负担。这样负担往往超过了发行者能够承受 的程度，不得不行使“提前赎回权”。事实上，这种“提前赎回权”不可能一发行就生效，那样投 资者就没有兴趣来购买了，常常是在一段时间以后，比如八年或十年后才开始生效。生效后，一旦 发行者认为有必要，就公告通知债券持有者来办理“赎回”。“提前赎回权”在发行者手里，持券 人就有了一定的风险。因此，这一类债券在发行时或赎回时应有一定的优惠，作为对风险的回报。 但是，赎回时作为优惠的溢价也将随着时间推移而逐渐递减乃至消失。“黄金债券”的刮息应该怎 样确定？在这个问题上，我们认为，既然“黄金债券”的本金面额是一定量的黄金，则其票面的利 息率也应当是这一定量黄金的某个百分率（例如，按3％计算，一张Ic克的“黄金债券”，其年 息应是03克黄金）。但是在付息时，为免鉴别和称量黄金的麻烦，只按当时nU黄金市价折成人 民币付给。这样，“黄金债券”持有者所得的年收益，虽然也是货币，阻这货币量的内涵，却和银 行存款（或其他公私债券）的利息有很大不同。如果说后者是按真实利率和预期通货膨胀率之和来 计算的，那么前者便只是按真实利息率和黄金市价来计算了。所以“黄金债券”票面上规定的利息 率（真实利息率）远远低于存款（或其他公私债）的票面利息率，便是理所当然的了。为什么黄金 债券的利息计算基础是黄金而不是货币呢？因为这符合于实物公债的性质，体现了黄金的市场机制 。例如，当初花了960元人民币买了一张面额为Ic克黄金的债券，如果在还不和付息时仍用9 60元做基础，这就不是什么实物债券了。如果只是在还本时按10克黄金时价赎回，而在利息支 付时仍以既0元为基础，这也就不能完整体现实物债券的性质，影响了二级市场的正常交易。“黄 金债券”应采用单利年息。这不但减少了多年复利计算的麻烦，而且可以作为持券投资者的一种“ 固定收入”。这样，对于需要连续定期收入的人，如退休职工，就很合适。“黄金债券’他发行也 应当是滚动式，即第二次发行的收入可以部分或全部用来支付前一次的付息和还本。两次发行之间 的时间长短，可以根据国家财政的需要和市场的情况来加以调整。但是，在滚动中，要避免发行过 频，发行量越来越大，造成过度发行寅吃卯粮的情况。债务越来越大，信用就会越来越差。避免这 种现象的关键在于实物黄金储备量应有保证，只能在法定的许可范围内适当调整。发行“黄金债券 ”的前提与具体操作@周敦仁$复旦大学美国研究中心?00美元以下的情况。但是，如果“黄 金债券”的偿还期过长，就要考虑“提前赎回权”（CALL）。美国地方政府债券中有一部分含 有“提前赎回权”，即发行者在债券真正到期以前行使这个权利，按某种规定的价格“还本”，从 而把债券从持有者手中赎回去。这样做的主要原因是，发行时市场利率可能很高，因而债券发行的 年利息率可能随之提高。可是，在若干时间后，市场利率大幅下降，发行者就背上了按高利率支付 利息的沉重负担。这样负担往往超过了发行者能够承受的程度，不得不行使“提前赎回权”。事实 上，这种“提前赎回权”不可能一发行就生效，那样投资者就没有兴趣来购买了，常常是在一段时 间以后，比如八年或十年后才开始生效。生效后，一旦发行者认为有必要，就公告通知债券持有者 来办理“赎回”。“提前赎回权”在发行者手里，持券人就有了一定的风险。因此，这一类债券在 发行时或赎回时应有一定的优惠，作为对风险的回报。但是，赎回时作为优惠的溢价也将随着时间 推移而逐渐递减乃至消失。“黄金债券”的刮息应该怎样确定？在这个问题上，我们认为，既然“ 黄金债券”的本金面额是一定量的黄金，则其票面的利息率也应当是这一定量黄金的某个百分率（ 例如，按3％计算，一张Ic克的“黄金债券”，其年息应是03克黄金）。但是在付息时，为免 鉴别和称量黄金的麻烦，只按当时nU黄金市价折成人民币付给。这样，“黄金债券”持有者所得 的年收益，虽然也是货币，阻这货币量的内涵，却和银行存款（或其他公私债券）的利息有很大不 同。如果说后者是按真实利率和预期通货膨胀率之和来计算的，那么前者便只是按真实利息率和黄金市价来计算了。所以“黄金债券”票面上规定的利息率（真实利息率）远远低于存款（或其他公私债）的票面利息率，便是理所当然的了。为什么黄金债券的利息计算基础是黄金而不是货币呢？因为这符合于实物公债的性质，体现了黄金的市场机制。例如，当初花了960元人民币买了一张
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