行情回顾:2006年伦敦铜市场承接2005年的牛市,从年初的4400美元,一路飚升,在春 节期间价格最高创出每吨5110美元的高价。其后市场在库存增加,升水下降的压力下,出现快 速回调,三月期铜最低探至4662美元。这种振荡调整的格局没有延续多长时间,在3月中旬, 伦敦铜在美元贬值,黄金企稳的双重带动下,价格突破5000美元关口,并在三月底四月初,保 持了加速走势,达到5850美元,四月中旬价格已经突破6000美元。上海市场与伦敦市场保 持基本一致的走势。铜价强烈上涨的背景因素到底是什么?以下将从几个方面层层展开。1.全球 宏观经济继续全面向好对于这个话题,市场人士的观点几乎是一致的。美国经济继续保持强劲增长 势头。2005年GDP增长3.5%;各季同比分别增长3.6%、3.6%、3.6%和3. 1%。就业状况持续改善,各月失业率均低于2004年同期水平,除2月份失业率达到年度最高 点5.4%以外,其余月份失业率均在4.9%￣5.2%的范围内波动。通货膨胀压力持续加大 ,全年的CPI(消费者物价消费指数——编者注)上涨3.4%,比上年提高0.7个百分点; 各季同比分别上涨3.0%、2.9%、3.8%和3.7%。日本经济复苏迹象明显。日本温和 增长似乎是在悄然无息之中,然而,日本经济已经实现了连续49个月温和增长。最新数据显示, 2005年日本GDP增长高达2.8%,在G7国家(西方七国集团——编者注)中表现仅次于 美国,比2004年加快0.5个百分点。而2005年第四季度日本GDP增长更是飙至4.2 %。欧元区经济持续缓慢复苏。2005年欧元区GDP增长1.3%,各季同比分别增长1.2 %、1.2%、1.6%和1.7%。失业率逐季回落,各季分别为8.8%、8.6%、8.4 %和8.3%,但仍处高位。综合消费价格指数(HICP)为2.2%,比上年提高0.1个百 分点;各季同比分别上涨2.0%、2.0%、2.3%和2.3%。对于2006年,美国、日 本和欧元区国家的经济状况,形势还是相对较为明朗的。这为整个商品市场提供了有利的环境。2 .美元因素首先,从理论上讲,美元对于商品价格的影响主要体现在两个方面:一是全球商品的流 通以美元标价,美元贬值,相应也就提高了商品的定价区间;二是间接影响,美元贬值,非美元货 币表示的商品价格相对下降,会对消费产生一定的刺激作用,从而对商品价格形成一定的支撑。另 外,货币的贬值,商品相应也就承担了部分保值的功能,形成一定的投资需求。那么2006年美 元的走势如何呢?还会贬值吗?谈到这个问题,我们首先来看看,美元为什么会贬值。2005年 ,美国贸易赤字比2004年扩大了20.5%,达到了8049.5亿美元,2004年为6680.7亿美元。8000亿美元的赤字几乎是本轮商品牛市前的1倍。NON-FERROUSMETALS RECYCLING AND UTILIZATION,2006-434市场分析MarketAnalysis2006年, 美国商务部3月份最新公布,2006年1月美国的贸易逆差继续扩大,为685.1亿美元,2 005年12月修正为逆差650.7亿美元(初值为656.8亿美元)。由于美国贸易赤字不 断扩大,美元贬值才成为必然选择。因此关注美国贸易赤字情况成为2006年判断美元走势最关 键的因素之一。如果按目前数据看,2006年美元还将有8%￣10%的贬值空间。3.基金大 举介入基本金属市场本轮商品市场上涨,基金的运作受到了广泛的关注。据有关报道称,商品期货 市场资金2002年时为1万多亿美元,到2005年时已增至5万多亿美元,而且这一趋势仍然 在上升之中,流向商品市场的资金已经超出了市场的预期。在商品投资巨额回报影响下,实力雄厚 的投资机构正在提高商品在其总体资产中配置比例。事实上,对于原油、贵金属、基础金属、软商 品、农产品市场来说,一个共同的利多因素在于美元资产失去吸引力,股市投资收益不理想,促使 大量养老基金等大型投资基金被迫寻找替代投资途径,这些资金看中的就是那些需求强劲并且超过 供应的商品。包括金属,黄金、白银,软商品等自然资源产品。那么为基金提供资金的来源在哪里 呢?我们简单分析一下利率的变化。4.利率探究本轮商品市场上涨的初期,全球处于长期低利率 的宽松货币环境。低利率降低了投资和信贷消费的成本,从而刺激了投资和消费需求的增长,使得 宏观经济走强。美国、中国经济的持续强劲和德国、日本经济的复苏都与低利率货币政策密不可分 。在低利率环境下,金融资产尤其是债券收益率低下,而商品市场则会出现资产通胀。因此,进行 借入金融资产、购买商品的息差交易是非常好的投资策略。在美国持续低利率的市场环境下,投资 者,尤其是对冲基金,特别是大型宏观基金和养老基金,大量借入低收益的金融资产如银行贷款和 短期国债,或者减少金融资产在其投资组合中的权重,来购买其他更有吸引力的资产,比如商品。 这就是近两年基金规模不断扩大的重要原因之一。伴随着美国经济的复苏,美联储通过利率来调控 市场。2006年3月28日,美联储第15次升息,上调美元基准利率0.25%。美元基准利 率已达到4.75%。随着投机资金借贷成本的增加,基金会使其撤出商品市场吗?首先我们要了 解目前美国利率的水平到底是怎么样的。从1954年以来,美国的平均利率水平在5.7%的水 平,目前的4.75%仍然低于平均水平。而在关注名义利率的同时,我们还要看看市场的实际利 率水平。准确的说,推动息差交易盛行的并非“低利率”,而是“名义利率低于通货膨胀”,或者 说“实际利率为负”。哈佛大学JeffreyA.Frankel教授的研究证明,实际利率与 商品价格之间存在显著的负相关关系——实际利率为负时,投资者的兴趣在于商品;而实际利率变 为正值时,投资者的兴趣将由商品转向金融资产。以美国养老基金为例,由于低利率导致债券市场 收益低下,以及通货膨胀导致持有货币的实际价值不断缩水,因此不得不大大增加商品在其投资组 合中的权重,既对冲了通胀风险,又提高了组合收益。因此只要实际利率为低值,基金就不会改变 在商品市场的投资热情。目前的情况是美国的实际利率呈现小幅的上升,现在为1%的水平,仍然 很低。除了美国市场以外,日本在全球金融市场上也扮演着重要角色。日本经济几年以来,一直实 行低利率货币政策。极为宽松的货币政策推动了“日圆利差交易”的发展,即投资者借入日圆,为 持有收益率更高的资产提供融资。2006年3月9日,日本宣布将终止超宽松的货币政策,虽然 没有明确表示是否加息,但银行间隔夜拆借利率将从目前的0.001%￣0.002%上升至0 .1%。这无疑对短期的资本借贷产生重大影响。但相对于美国联邦储备委员会(FED)和欧洲 央行(ECB)持续收紧的货币政策,日本目前仍是提供全球流动资金的重要来源。如果美国实际 利率快速上升和日本利率上升幅度过快,那么为资金提供重要来源的渠道将会消失,基金就会失血 ,这将是今年市场是否会起变化的关键因素。5.能源市场作为工业最重要的基本原料,2004 年油价突破40美元每桶后,全球市场受到了广泛的冲击,可以想象,不但生产型企业成本增加, 同时交通运输业,汽车制造业,石油的附产品所连带的价格都出现提升。油价的提升给世界经济带 来了不可避免的通胀压力,经济学上称之为“成本推动通货膨胀”。通胀带来结果的必然是金融资 产的贬值。在这种情况下,以基金为首的大量游资必定会进入商品市场进行保值和寻求收益。因此商品价格与油价同时出现大涨就不难理解了。从能源市场近期的动向看,伊朗核问题;伊拉克局势问题;尼日NON-FERROUSMETALS RECYCLING AND UTILIZATION,2006-435利亚武装分子袭击活动;俄罗斯与美国在原油市场的争 夺都随时会成为石油市场的助推器。预测,2006年石油价格仍会在高位进行振荡,不大可能出 现暴跌的走势。6.贵金属市场2006年贵金属呈现了超强的走势。贵金属的保值作用体现在以 下几方面:规避美元贬值带来的风险;规避地缘政治风险;规避债券、股票市场收益率下降的风险 ;规避高油价给社会带来通货膨胀风险。同时非常明显地体现了低利率购买贵金属保值的优势。贵 金属市场是普通金属市场是否能继续走强的一个先行指标。7.铜市场金融属性三月中旬铜价的快 速拉升,脱离了供需,呈现了典型的金融属性,这又是什么原因呢?首先,伦敦铜市场进入牛市以 来,一直是升水状态。尽管从去年年底至今,铜的升水有所下降,但升水状态仍然非常稳定。这就 为多头提供了天然的结构性优势。在上涨过程中,多头不但获得了由于价格上涨带来的收益,同时 由于合约到期、换月带来的收入也被多头收入囊中。这是吸引大量场外资金进入铜市场的重要原因 。其次,尽管铜库存从去年底以来有所回升,但从长期趋势来看,铜库存仍处于非常低的水平。体现了钱比货多的优越性。再次,LM E持仓维持在很高水平。2003年伦敦铜持仓平均水平21万手,三月铜平均价为1780美元, 到2006年4月铜持仓水平26万手,2006年4月铜价已经突破6000美元,目前锁定在 LME铜市场的资金,比2003年多4.2倍。资金在低库存,结构性升水的有利背景下,其保 值的金融属性体现得淋漓尽致。这种金融属性何时能消失呢?2006年,要密切关注这种升水结 构的变化,如果升水结构消失,那对投机资金的吸引力就会消失,市场的反转就成为可能。反之, 其对市场的支持将是非常牢固的。8.全球供求关系基金之所以选择铜市场作为投资对象,除了前 面分析的汇率,利率因素,另外一个重要的原因就是铜市场的供求因素。从2004年开始铜市场 出现了严重的供求失衡,出现较大缺口,达到将近80万吨,库存大幅下降。2005年市场缺口的状态有所改善,但仍为小量缺口。铜价格的高企,供应为什么没能迅速扩张呢?铜产业历来有投资大,建设
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